「先天」非理性經濟行為

信報研究部

金 融海嘯爆發即將一年，各地股市雖然已累積一定升幅，但全球經濟尚未見到確定復蘇迹象，各國政府仍忙於收拾信貸危機殘局，這場看似突如其來的世紀金融風暴的 起因，神經科經濟學家（neuroeconomist）與行為經濟學家（behavioral economist）分析指出，原來與人類的思想和投資心理息息相關；專家更認為，引發金融海嘯的房貸泡沫以至後來泡沫爆破，也是人類的非理性經濟行為造 成。

遠 在百萬年前的洪荒世界，人獸雜居，弱肉強食，人類一旦與猛獸狹路相逢，除了拚個你我活，另一選擇就是轉身逃命，即科學家Michael Shermer說的fight or flight，而或打或逃必須在人獸相遇的剎那之間決定，片刻猶豫不決便要賠上性命。長期活在適者生存的環境令人類養成了本能反應，往往未經深思熟慮便作 出決定，Shermer指出，在遠古時代只需判斷敵我強弱憑本能反應便足以保命。但未經深思憑一時間感覺（gut feeling）決定投資的非理性經濟行為，耶魯教授Robert Shiller以凱恩斯最先引用的獸性（animal spirit）來形容，投資者事前不做任何資料搜集工作，只是忽然會認為一間房屋或某隻冷門股票值得買入便付諸行動，在市道興旺時，房屋股票幾乎即買即 升，投資者更加相信自己可以霎時作出正確的決定，自信心膨脹以致拒絕聽取不同意見的訊息，形成行為經濟學上的確認偏見（confirmation bias）。

現代人表現在投資市場的獸性或者非理性經濟行為不排除出自遺傳基因，亦即Michael Shermer所講的fight，人類先祖不知經過多少年代都是憑瞬間決定與野獸搏鬥，日積月累已變成人類的本能反應。

過度自信成因

心 理學發現人們固有過份自信。自欺論（self deception theory，Odean，1998）指出，人們偏向高估自以為可能發生的事件而低估他們認為發生可能性較低的事件，亦即是人們傾向排除考慮或然率低的事 件，但確定或然率高的事件必將發生，甚至自欺地令自己的行為合理化。

自我邀功的偏見（biased self attribution）可能是導致過度自信的原因，他們會把好成績當作是自己的功勞，失敗的時候則歸咎於運氣差（Langer, et. al., 1975）。過度自信的行為與心理學的確認偏見「相輔相成」，人們全不理會指出自己錯處的證據，因此，並不是沒有客觀的反面證據，只是人們心理偏見對之視 若無睹而已。

導致過份自信的還有沉沒成本效應（sunk cost effect, Arkes, et.al,1985）和事後孔明偏見（hindsight bias），沉沒成本效應例如有人耗費大量工夫然後找到一隻他認為大有前景的股票，即使有其他負面訊息擺在眼前，他仍會堅持自己的分析正確。至於事後孔明 偏見則是在知道事情的結果之後，誤以為自己老早就預測到事情會怎麼發生。例如1990年代末科網泡沫爆破之後，他們堆砌種種理由解釋科網泡沫必然破裂，而 且早在科網泡沫形成時已是他們意料之內。不過，我們只知道在1990年代末科網股稱為「新經濟」。

但神經系統如何形成人們過度自信還未完全 研究明白，例如恐懼也是不經深思的自然感覺。當我們遭遇可怕的環境，或打或逃都是下意識的反應，事後才可證明當時的決定是否正確。不過，人類有自然傾向為 每件事的起因和影響都提出一套理論，大市上升因為聯儲局減息諸如此類；而大部分人普遍不接受「我不知道」的說法。因此，人們事後解釋他當事時的決定，他們 會強調經過深思熟慮；這亦符合人類固有的過份自信本色。

金錢幻覺

Scientific American一篇文章則指出，神經科專家發現，前額葉腦皮層中心（ventromedial prefrontal cortex，VMPFC）主導了人類的決定和行為，VMPFC會令人產生經濟學稱為金錢幻覺（money illusion）。在幻覺的影響下，為了購入一項資產，人們忽視明顯對該項資產未來價值的負面因素而確信這是遠超所值的投資。行為經濟學家亦認為，因為 VMPFC主宰人的貪念（greed），由此產生的幻覺會使人對處理金錢方面有錯誤的概念。

耶魯經濟學教授Robert Shiller也同意金錢幻覺造成房貸泡沫。他指出，有些人只記得多年前買入房屋時用了多少錢，但忘記當時的物價，因而有一個錯誤的印象房價比其他物品的升幅大得多，而錯誤的印象則誇大了房產的投資潛力。

Michael Shermer提及的flight也可以解釋投資者另一非理性經濟行為。人類由單打獨鬥慢慢發展到群居生活，漫長的進化過程使人類有追隨群體行動的傾向， 羊群效應隱藏在思維深處。次按危機爆發之前，私人投資者、銀行、信貸機構爭相參與房地產市場，直至減息周期結束，利率掉頭上升，金融機構因為信貸額度超越 資產負債表界線而推出五花八門後來成為「毒債」的次按投資工具，但金錢幻覺令投資者對各種不利房市的訊息全無警覺；及至泡沫破裂，只要有人帶頭「止蝕」， 非理性經濟行為這時表現在恐慌性拋售潮迅速蔓延，羊群效應令資產價格由一個極端走向另一個極端。

去年的信貸泡沫由形成到爆破可算是非理性經 濟行為的典型範例。針對投資者加深與經濟周期密不可分的通脹教育，Robert Shiller建議採用類似unidad de fomento（UF）的方法量度通脹。UF由智利政府在1967率先採用，並得到多個拉丁美洲國家支持。智利政府的UF設計由房價、按揭、租金、贍養費 以至行政人員花紅等等多個經濟項目組成，Shiller教授認為，UF有效防範金錢幻覺的影響，因為UF可以更清晰反映通脹指標。

UF與張五常教授多次在本報撰文倡議中國政府將人民幣與一籃子物品掛鈎的想法大同小異，中外學者「英雄所見略同」。